【CPP114】訊：2011 年公司30 萬噸高松厚度純質(zhì)紙投產(chǎn)，擴大產(chǎn)能規(guī)模，自制漿比重提高和技改高盈利溶解漿將一步提升盈利水平；合資公司白卡線項目預(yù)計也將受益于11 年白卡紙的景氣周期，增厚投資收益。我們看好公司的長遠(yuǎn)戰(zhàn)略布局：廣西老撾兩大原料基地，增強上游原料控制力；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向高附加值產(chǎn)品傾斜，提升盈利能力。

　　年報業(yè)績符合預(yù)期。10年公司實現(xiàn)銷售收入80.37億元，同比增長34.8%；（歸屬于上市公司股東的）凈利潤為6.36 億元，同比增長32.9%；實現(xiàn)EPS 0.63元，完全符合我們的預(yù)期。公司每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量為1.25 元。分配預(yù)案為每10股派現(xiàn)1.5元（含稅）。

　　10年：23#文化紙新線推動收入大幅提升，H2漿價上漲，紙種毛利率出現(xiàn)回落。10 年3 月公司23 號高端文化紙機投產(chǎn)，加之10 年各紙種均價上漲，推動全年收入同比增加34.8%。受原材料價格上漲影響，下半年各紙種毛利率出現(xiàn)明顯回落：非涂布文化紙（10收入占比38%，毛利占比33%）毛利率由10H1的21.1%回落至10H2 的13.4%；而銅版紙（10 收入占比28%，毛利占比35%）毛利率則由H1的26.9%回落至H2的20.3%，反映白卡盈利的投資收益也出現(xiàn)明顯下降（由H1 的6607.03萬回落至H2 的2808.73 萬元）。

　　Q4：旺季來臨收入環(huán)比增長，費用率上升和資產(chǎn)減值損失拖累凈利潤環(huán)比回落。隨著銷售旺季來臨，公司Q4 收入環(huán)比增長2.4%至22.62億元（同比28.2%），毛利率環(huán)比基本持平為17.2%（vs Q3 17.0%），利率上升推高公司Q4 財務(wù)費用，公司期間費用率上升至9.1%（vs Q3 8.3%）；因白卡順利實現(xiàn)提價，四季度投資收益快速上升至2312.97萬元（vs Q3 495.76 萬元）。但主要受費用率上升和資產(chǎn)減值損失拖累，Q4凈利潤環(huán)比回落8.3%至1.38 億元。

　　紙種結(jié)構(gòu)調(diào)整，實現(xiàn)差異化競爭，提升盈利能力。公司近幾年在擴大造紙產(chǎn)能時，注重紙品的結(jié)構(gòu)調(diào)整，著力發(fā)展高檔紙種，加強紙品的市場競爭力：如10 年投產(chǎn)的23 號高檔文化紙機，11 年即將投產(chǎn)的24號紙機30萬噸高松厚度純質(zhì)紙；并對原有紙機進(jìn)行了系列改造，如加大對各種特種紙的開發(fā)力度（如鋁箔襯紙、離型原紙、PS 版襯紙、食鹽袋包裝紙等）。

　　延伸產(chǎn)業(yè)鏈，增強上游原材料控制力。10 年在公司兩條化機漿技改后，公司總自制漿能力提高到60 多萬噸。11 年隨著子公司合利公司9.8萬噸的化機漿技改項目投產(chǎn)，將進(jìn)一步提高公司的自制木漿比例，降低原材料波動對噸毛利的影響。公司還計劃通過對現(xiàn)有木漿線的升級技術(shù)改造，轉(zhuǎn)產(chǎn)高盈利溶解漿，預(yù)計于2011 年10 月投產(chǎn)。而廣西的9.8 萬噸漿粕和粘膠短纖維一體化項目以及老撾的林漿紙一體化項目意在長遠(yuǎn)林業(yè)資源布局，將進(jìn)一步提升公司對上游原材料的掌控力，奠定長遠(yuǎn)發(fā)展基礎(chǔ)。

　　核心假設(shè)風(fēng)險：定增項目產(chǎn)生業(yè)績將在11 年以后，股本擴大對短期業(yè)績構(gòu)成攤薄；偏文化紙的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)受產(chǎn)能釋放沖擊較大；原材料價格大幅波動；多線作戰(zhàn)對公司管理能力構(gòu)成考驗。


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