風(fēng)險之三：嚴監(jiān)管之下存量城投債務(wù)的信用風(fēng)險
  
  2014年的改革措施多集中于財稅改革。國務(wù)院43號文《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》及財政部《地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法》則是全年財稅改革進程中的兩個標志性文件。地方政府債務(wù)治理改革的主題可以概括為：防范風(fēng)險和強化約束。防范風(fēng)險的著力點在于債務(wù)風(fēng)險的衡量以及控制債務(wù)余額的規(guī)模和增長速度。強化約束則強調(diào)建立一套規(guī)范的政府舉債融資體制，硬化預(yù)算約束，剝離融資平臺公司政府融資職能，讓地方政府融資更加高效透明的運行。地方債務(wù)由過去的“財政部代發(fā)的地方政府債+城投債”演變?yōu)椤耙话愕胤秸�府�?項目收益?zhèn)?PPP模式”三大類。
  
  財稅改革有十分積極的意義，最直接影響是地方政府不再任性。過去，地方政府之間的競爭機制促進各地政府大力招商引資、基建項目大干快上，而土地財政和融資平臺則是為其基建項目輸血的資金來源。盡管這種模式對經(jīng)濟增長起到了積極作用。但地方債務(wù)越滾越大，地方債務(wù)風(fēng)險與日劇增，且在人口紅利拐點和房地產(chǎn)庫存高企的背景下，土地財政也越來越難以為繼。為了防止地方債務(wù)風(fēng)險在金融體系內(nèi)肆意蔓延，2014年的財稅改革主要集中于強化地方官員舉債的機制約束，未來地方政府債務(wù)難以再盲目擴張。
  
  但積極的財稅改革為宏觀經(jīng)濟運行埋下的風(fēng)險因素也不得不防。
  
  增量上看，失去了預(yù)算軟約束部門基建擴張這個重要的增長引擎，過去的經(jīng)濟高增長變得難以為繼，加劇了短期經(jīng)濟下行壓力。一直以來，地方政府是基建投資的主力，但基建投資實際上只有少量來源于財政撥款，更多的是依賴金融機構(gòu)對地方政府的信用擴張。由于預(yù)算法規(guī)定地方政府不得舉債，因此，城投公司實際上是地方基建投資的主體。43號文剝離了城投的融資功能并將地方政府債務(wù)規(guī)范化，但初步估計2015年新增赤字約為2000億，同過去每年近2萬億廣義地方政府債務(wù)的凈增量比有較大缺口。PPP模式被寄予了厚望，但PPP模式短期內(nèi)至少在融資的量級上肯定無法與過去城投媲美。
  
  存量上看，部分城投債失去了政府信用背書的庇佑，再融資壓力劇增。審計署統(tǒng)計的城投債口徑與Wind和中債統(tǒng)計的口徑并不一致，前者低估了存量城投的規(guī)模。2014年9月，發(fā)改委出臺了《關(guān)于全面加強企業(yè)債券風(fēng)險防范的若干意見》，文件中強調(diào)區(qū)域全口徑債務(wù)率超過100%的，暫不受理區(qū)域內(nèi)城投企業(yè)有可能新增政府性債務(wù)負擔(dān)的發(fā)債申請。2014年12月8日，中證登在其官網(wǎng)上發(fā)布了《關(guān)于加強企業(yè)債券回購風(fēng)險管理相關(guān)措施的通知》，根據(jù)《通知》，中證登即日起暫不受理新增企業(yè)債券回購資格申請，對于已取得回購資格的企業(yè)債券，則要求暫不得新增入庫，只有按主體評級‘孰低原則’認定的債項評級為AAA級、主體評級為AA級含以上的企業(yè)債券不受影響。上述文件均反映出政府希望嚴控企業(yè)債發(fā)行規(guī)模，不希望債務(wù)風(fēng)險在金融體系肆意蔓延，但同時卻加劇了部分城投的再融資壓力，債務(wù)率越高或評級越低的城投也正是更迫切外部融資需求運營周轉(zhuǎn)的融資主體。此外，部分城投一旦未被認定為政府債務(wù)，失去了政府信用背書的城投銀行不一定會為其貸款無條件展期，直接和間接融資渠道均被堵無疑會增加存量城投的資金鏈斷裂的風(fēng)險。